近来，国际金融市场和币圈对“稳定币”、“RWA”的讨论，随着美国“天才法案”和香港稳定币及真实世界资产条例草案的出台逐渐升温。原因一方面是大家对新兴技术的好奇，市场本身对“区块链”和“币圈”就比较敏感，这一领域充满话题性，其中也不乏有一些造富传说在坊间流传，听到与区块链相关的“稳定币”和“RWA”天然就会调动大家的情绪。再加上美国“天才”法案和香港相关条例是政府下场干预的官方行为，似乎为区块链技术落地到融资项目中给出了合规途径，相较之前对区块链虚拟货币的严格管控态势，这一变化似乎开了个口子，这进一步刺激了市场投资者敏感的神经。

适逢笔者近期在学习研究知识产权证券化的相关理论和实操案例，察觉到了传统的资产支持证券化（ABS）和新兴的真实世界资产（RWA）之间似乎存在者某些联系。本文就尝试带大家一同学习了解传统的资产支持证券化、知识产权证券化、再到真实世界资产（RWA）的概念，抽丝剥茧了解其中的底层逻辑，比较各中异同以及合规逻辑，最后再探讨未来展望。

本期会聚焦于传统的资产证券化以及知识产权证券化，下一期我们再继续讨论真实世界资产（RWA）及对RWA的未来展望。

资产证券化

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，其中明确了资产证券化业务的定义，具体是指“以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动”。简而言之，就是资产证券化以未来可预期的未来现金收入做为证券（通常是债券）未来还本付息的保证的一种融资方式。相较于普通的信贷业务基于借贷人本身的信用做为担保，这种资产证券化的融资方式是建立在未来现金流收入上的，违约风险相对更小一些。投资者通过购买能够产生现金流的资产证券化份额，享受资产未来带来的收益。在资产证券化的过程中，需要将发起融资方的资产从融资方本身独立出来，与融资方进行风险隔离，这种风险隔离一般是通过设置一个独立的特殊目的载体（SPV，可以是一个独立的公司、信托或者资产支持计划等形式），基于真实交易SPV通过购买的方式合法取得这些资产，由SPV独立持有这些资产后享受这些资产带来的收益。以此实现SPV的独立及与发起人的风险隔离。投资者再购买这个SPV主体的股权、收益权份额，来享受收益。

资产证券化关系简图

这个图简化了资产证券化中的券商机构、信用增级机构等管理服务机构，突出了资金流向和收益原理。融资方通过出让资产所有权给SPV主体，实现资产所有权和未来收益权的转移，从而获得融资。投资者再认购SPV主体相应份额的证券，并基于资产未来现金流的保证，回收投资回报。这种交易结构，由于融资方通过出售资产的真实交易，使得资产与融资方实现了风险隔离，避免因融资方的信用问题影响资产的收益回报。这也要求这个SPV主体除了基于持有资产获得收益并交付给投资者之外，不能够有其他的经营行为，以此来保证SPV及其持有资产的安全性，保护投资者的合法权益。

小润奶茶店ABS项目示意图

说了一堆概念，为了便于理解，我们举一个例子。说有一家小润奶茶店加盟公司，底下管理有若干的加盟商，加盟商每个月固定给小润奶茶店加盟公司支付一笔管理费。这些加盟商的小润奶茶店近几年经营稳定，也按时给小润奶茶店加盟公司支付管理费，从不拖欠。

做大做强的小润奶茶店加盟公司想要扩大经营范围，打造新的小润咖啡店品牌，需要一笔启动资金。这时，金融服务机构小李证券的业务经理知道了小润奶茶店加盟公司有这个融资需求，就找到小润奶茶店加盟公司的润总说：“你把小润奶茶店加盟管理费的收益权做为一个资产包从小润奶茶店加盟公司剥离让渡出来，我来帮你融资。”

业务经理就向公司申请了一笔临时贷款，总额度大致上低于但接近所有小润奶茶店3年管理费的总和，并成立了一个小润奶茶店管理公司，以小润奶茶店管理公司的名义买断了小润奶茶店管理费3年的收益权，并以此作价做为小润奶茶店管理公司的实缴股本金，这就是前面我们提到的基于真实交易实现的风险隔离。因为在法律上，有法人的概念，是指拥有一定的独立财产并且能够独立承担法律责任，故而基于法律赋予其一定的人格权，是法律拟制的“人”，常见的有“有限责任公司”、“股份有限责任公司”等等组织形式。法人的财产和责任是与其股东的财产和责任做了切分的，具有独立人格的法人不会因为其股东的破产，其有独立的财产记账体系和责任承担体系，正常情况下法人与其股东二者之间相互独立，这也是为什么SPV通过真实交易可以实现风险隔离的原因所在。

业务经理再把小润奶茶店管理公司的股本金按照200份的份额进行分割，出售了这部分份额，收回了贷款本金，归还给了当时金融公司出借的这部分临时贷款。同时，后续这个小润奶茶店ABS项目运行中，管理人在扣除项目管理运营成本后，将小润奶茶店ABS项目多出来的部分收益做为利息分配给投资者，最终在证券到期时向投资者一次性兑付承诺的所有本息。

在这个融资模式下，融资方小润奶茶店加盟公司一次性获得了奶茶店未来3年的管理费（虽然付出了一些融资成本），金融服务机构赚走了发行这个证券的管理费，投资者基于小润奶茶店加盟费稳健的现金流获得了符合预期的回报，实现了三方共赢。融资方可以快速回收未来的收益，而不扩大负债规模，也不需要自身具有何种信用评级，只需要提供能够产生稳定现金流的优良资产，基于资产信用实现融资；金融机构可以减轻本金成本，稳定获得项目管理费收入；投资者不需要深入调查了解融资方的信用，只需要审查知晓资产和资产收益是否真实可靠，基于资产信用取得相对稳健的投资回报。

以上是浅显的资产证券化的简单解释，大致上资产证券化就是基于这么一个逻辑体系实现融资的。

知识产权证券化

知识产权证券化，也称知识产权支持证券化，顾名思义这种资产证券化底层的基础资产就是知识产权所产生的现金流收益。

知识产权较为常见的有三大类，商标、著作权（版权）以及专利。

商标产生现金流的方式，包括商标本身沉淀的品牌收益（一般由商标持有人自己经营，并获得品牌溢价收益）、商标许可收益和商标维权收益等；

著作权（版权）的收益包括作者自行发行产生的“稿酬”费用、著作权邻接权许可所产生的许可费收益和著作权（版权）维权收益等；

专利的收益包括专利权人自行实施产生的收益、许可他人实施产生的许可费收益以及维权收益等。

这里面相对稳健的现金流收益应该是知识产权许可费所产生的收益，其相对容易统计，也相对容易从知识产权所有者身上剥离和让渡。知识产权人自行实施所产生的收益一般计入利润收益，若要从利润中剥离或者统计出知识产权的相应贡献份额，相对会比较复杂，但也不是完全不可能。而知识产权的维权收益就更不稳定了，首先知识产权侵权属于偶发事件无法形成稳健的现金流，其次由于侵权方可能是市场中的任何主体，知识产权人对侵权方相应的经营信息、财产信息等情况掌握程度有限，存在维权胜诉后执行困难的问题，故而维权收益是波动极大的收入，难以统计估算。

常见知识产权收益类型 稳定性评分 收入可预期性
实施收益 不稳定，受到经济环境和市场占有率影响 难预期
许可收益 相对稳定，依照许可合同约定确定收益 可预期
维权收益 不稳定，具有偶发性且不可控 不可预期

可见，基于知识产权许可收益做为基础资产支撑是相对可行的方案，因为其收益相对稳定且可预期，方便进行价值估计和份额分配，资产证券化也算是将非标准化的金融产品进行标准化的过程，因此标准化的操作难易程度也是需要考虑的，会影响到融资方案的最终融资成本。具有许可费等固定收益现金流的底层资产，相对更加符合资产证券化的底层资产要求，否则需要考虑如何使知识产权所能够产生的现金流显化，例如企业自行实施自己的知识产权，则需要考虑将知识产权转让给SPV，再由SPV许可给企业实施并约定一定的知识产权许可费，以此来显化知识产权现金流。而维权收益可以考虑做为知识产权证券化的额外收益；或者考虑直接由企业保留，使知识产权证券化产品成为固收类产品。

当构建了能够稳定产生现金流的知识产权资源池之后，可以将这些知识产权打包让渡给SPV持有，并基于SPV所持有的知识产权资产及其未来能够享受到的现金流收益，来进行债券发行。

小润科技-知识产权ABS

我们这里假设有一家小润科技公司，他是一个行业里比较头部的科技创新公司，参加了诸多的行业标准的建立，也将自己的一些专利纳入到其参与制定的标准中，也就是说小润科技公司有一些标准必要专利（SEP）。基于标准的实施，行业内的企业需要向小润科技公司支付标准必要专利许可费，这笔现金流相对稳定且可观，属于比较优质的知识产权资产。

小润科技公司在研发上资金投入压力比较大，要是不持续地投入创新研发可能会被竞争对手赶超，从而影响其自身的市场地位，而研发投入的回款周期由比较长，所以小润科技公司有比较强烈的融资需求。这个时候小润科技公司就可以考虑将标准必要专利打包作为资产包，由SPV主体向小润科技支付专利购买费，小润科技公司向SPV转让知识产权资产包，实现知识产权资产向SPV主体转移，并且也让小润科技公司与知识产权资产包之间基于真实交易形成风险隔离。同时，SPV除了基于知识产权资产包进行经营外，保证不存在任何其他经营活动，避免引入外部经营风险。

后续再由担保公司或者其他的信用增级机构给这个知识产权融资项目进行信用增级，以保证这个知识产权证券化项目能够拿到比较高的信用评级，提高投资者对这个融资项目的信心。最后项目经过背景调查、审计、评级等必要的合规流程后，由发行机构在交易所上市发行。中间涉及律师事务所给项目进行背景调查和提供法律意见、会计师事务所对项目进行审计、信用增级机构对项目进行信用增级、证券发行机构对项目进行管理、评估机构对项目进行评估等，大致上会有项目融资总额10%左右的融资服务费产生，这部分费用需要融资人也就是小润科技公司承担。这就是一个大致相对完整的知识产权ABS项目发行流程。在项目发行后，还需要管理人对知识产权ABS项目进行管理，也会产生一定的管理费用。

资产证券化的优点

讲完了资产证券化的相应结构和融资流程，接下来我们讲讲资产证券化的优缺点。

首先，显而易见的资产证券化不再依赖于融资主体的主体信用等级，将融资信用建立在资产之上，简化了对融资主体的审查要求，转而面向关系相对更加简单的资产之上。

其次，资产证券化释放了资产流动性，优化了融资主体的资产负债表，通过真实出售降低了资产负债率，在扩大资产规模的同时不需要扩大负债规模。更快地实现了企业的资金回笼。

资产证券化的缺点

融资成本高。相比银行或者股权融资，资产证券化融资成本是更低的。但是资产证券化由于其操作难度大，需要的外部服务机构众多，决定了其融资成本也难以降低，通常需要几千万甚至上亿的融资规模采用资产证券化的方式融资才会凸显其性价比。

投资门槛高。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十九条规定，资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100 万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管，并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。这决定了绝大多数的普通投资者是难以购买资产证券化债券份额的，投资门槛较高。

交易规模小。根据相关统计数据显示，资产证券化产品的平均换手率仅为个位数，这显示了资产证券化产品的交易频率较低，投资者投资后较难脱手交易，通常需要等待产品到期后再赎回。

真实世界资产RWA对资产证券化的冲击

了解了资产证券化的优缺点，我们来谈谈RWA对资产证券化可能带来的冲击。

首先，RWA基于计算机区块链技术，通过区块链进行记账，基于智能合约进行收益分配和交易管理，基本上可以实现T+0的交易频次，交易效率大大提高，这个对资产证券化交易频次低可能会是一个冲击。

其次，由于RWA技术基于区块链进行记账和收益分配，这意味着RWA是去中心化的交易模式，再结合现实情况下RWA的发行周期在3-6个月左右，预计RWA项目会比发行操作复杂的资产证券化项目显著节约发行成本。

这些都是RWA可能对传统ABS项目带来的冲击，下一期我们一起来详细了解一下当下讨论甚嚣尘上的真实世界资产RWA。